Argentina tiene un problema fiscal crónico y recurrente: de los últimos 59 años, en 52 se va a terminar con déficit fiscal. Es decir que en el 88% de los años los ingresos no han sido suficientes para financiar el nivel de gasto público ejecutado. De su financiamiento se derivan un sinnúmero de distorsiones y desequilibrios que tarde o temprano terminan sincerándose.
Cada gobierno dice tener la receta para bajar la inflación (uno de los principales síntomas del déficit fiscal), pero con un set de alquimias que duran un tiempo determinado y que no evitan que las restricciones terminen materializándose. El problema de fondo es que, año tras año, crisis tras crisis y sin importar el color político, el Estado argentino gasta más de lo que recauda.
El régimen de control de agregados monetarios comenzó en octubre 2018 con un crecimiento interanual de base monetaria del orden del 48%. El esquema proponía, inicialmente, el crecimiento cero de la base monetaria con ajustes estacionales en diciembre y junio de cada año. Hasta septiembre 2019, la base se mantuvo relativamente constante punta a punta, arrojando un crecimiento de 5,6%, la variación interanual más baja de los últimos diez años. Con prácticamente el mismo stock de base monetaria y una inflación mayor al 50%, en este período, la política monetaria fue decididamente contractiva.
Según un informe elaborado por el Instituto Argentino de Análisis Fiscal, a partir de octubre la base monetaria mostró un marcado crecimiento (de unos $250.000 millones en 70 días) elevando la tasa de variación interanual hasta el 20%.
Es importante analizar el comportamiento mensual de cada uno de los factores de creación/absorción de base monetaria a lo largo de 2019. Puede apreciarse cómo a partir del mes de junio comienza a haber cierta volatilidad y un mayor volumen de operaciones tanto expansivas como contractivas.
Es evidente como la emisión por operaciones con el Tesoro Nacional comienza a jugar un rol clave en la segunda mitad del año. En el acumulado anual hasta el día 09 de diciembre, el BCRA lleva distribuido un total de $204.245 millones por concepto de utilidades y un total de $190.000 millones por concepto de adelantos transitorios. Estos dos componentes constituyen lo que se denomina asistencia directa del Banco Central al Tesoro y representan una emisión monetaria sin respaldo (espuria). Los $394.245 millones de asistencia directa del BCRA fueron parcialmente contrarrestados por operaciones de ventas de divisas al Tesoro y por otras operaciones, dejando una emisión neta por operaciones con el Tesoro Nacional de $266.000 millones.
Contabilizando todas estas operaciones, este año la base monetaria acumuló un crecimiento de $255.000 millones, con una fuerte expansión concentrada en los últimos 4 meses del año.

Financiamiento del Tesoro

El gasto público requiere ser financiado. Se lo puede hacer con impuestos legislados, con impuesto inflacionario (vía emisión monetaria) o con endeudamiento. También hay que financiar los vencimientos de capital de la deuda. En definitiva, sumando ambas necesidades, el Tesoro debe financiar el desequilibrio financiero que surge tanto de sobre la línea como de bajo la línea.
Entre los años 2010 y 2017, el promedio de emisión por asistencia directa del BCRA fue equivalente al 2,0% del PIB. En el año 2018 la asistencia directa se redujo significativamente, siendo de 0,2% del PIB.
En el segundo semestre de 2019, el elevado riesgo país y la consecuente escasez de financiamiento a tasas razonables, junto con la caída real de la recaudación tributaria derivada de la recesión, impulsaron el retorno del BCRA como generador de pesos para que el Tesoro cubra sus necesidades financieras, intentando evitar caer nuevamente en default. Este cambio de estrategia hizo que hasta el 09 de diciembre pasado los giros de utilidades y los adelantos transitorios volvieran a acumular un 1,8% del PIB, aproximándose a los niveles promedio de años previos.
De aquí hasta fin de año resta un período que fiscalmente es clave. El mes de diciembre habitualmente es deficitario en nuestro país, caracterizándose por sumar más déficit al déficit ya acumulado en los primeros once meses.
Es importante destacar que este año tiene una particularidad, y es que prácticamente todo el déficit primario del año será explicado por el mes de diciembre. Esto debido a que hasta noviembre inclusive, el resultado del Sector Público fue superavitario. Es decir que la emisión de pesos que hasta el 09 de diciembre hizo el BCRA para asistir al Tesoro tuvo como destino principal el pago de servicios de la deuda.

Expectativas para los números de diciembre

En un escenario base, con crecimiento de los recursos tributarios similar al que se viene observando, con los recursos no tributarios logrando un valor como el presupuestado en porcentaje del PIB y con el gasto primario respetando las evoluciones estacionales promedio de la historia reciente, el déficit primario de diciembre rondaría los $200.000 millones (0,9% del PIB). Dado el superávit primario de los primeros once meses, en el mes de diciembre el Sector Público no financiero debería conseguir, como mínimo, un financiamiento por alrededor de $177.000 mil millones, solamente para cubrir el desequilibrio primario.
Este desequilibrio obviamente no incluye el impacto de las medidas que el gobierno ha tomado y puede tomar tanto en materia de ingresos como de gastos. Si se considera como única fuente de financiamiento del desequilibrio de diciembre a la emisión monetaria por parte del BCRA, la emisión espuria del BCRA para asistir al Tesoro terminará el año en aproximadamente 2,5% del PIB, un valor por encima del promedio de la década y similar al financiamiento de los años 2012, 2013 y 2015.
De confirmarse esta situación, marcaría un cambio significativo respecto al año 2018. La emisión directa para el Tesoro Nacional terminaría al menos en $550.000 millones, con $350.000 millones ejecutados en los dos últimos meses del año. Cabe aclarar que esta emisión no incluye a la que posiblemente se requiera para amortizar capital e intereses de la deuda en pesos hasta fin de año.
El nuevo gobierno va a ir definiendo su política fiscal y consecuentemente el nivel de resultado primario con el que espera finalizar el año 2020. A su vez la reestructuración de la deuda definirá lo que suceda con la cuenta de intereses y los vencimientos de capital de los próximos años. En efecto, se va a ir dando una definición integral del cuadro fiscal 2020.
Mientras tanto, habrá que ver qué definición va tomando el BCRA en materia de política monetaria. Si decide no esterilizar parte de esta emisión de fin de año o si decide esterilizar con qué tipo de instrumento lo hace. Todo se relacionará con el equilibrio de nivel de actividad económica e inflación que el nuevo gobierno busque encontrar y sostener a partir de estos días.

La “maquinita” de Alberto Fernández

Con poco financiamiento disponible en los mercados, el Tesoro recibió del BCRA los primeros $100.000 millones, dentro del Gobierno de Alberto Fernández, en forma de adelanto transitorio. Así surge de la evolución diaria de la base monetaria, en la que se detalla que el pasado viernes 20 de diciembre, la autoridad monetaria giró esos fondos.
Estos $100.000 millones se suman a los que se concretaron, en dos semanas, sobre el final del mandato de Mauricio Macri: en cinco giros sumaron $190.000 millones, con montos por entre $20.000 millones y $110.000 millones cada uno.
Así, los $290.000 millones recibidos por el Tesoro desde el BCRA son parte del monto total que este año se autorizó a la autoridad monetaria a transferir mediante el Decreto de Necesidad y Urgencia 740, de fines de octubre. La cifra final que se puede disponer es de $400.000 millones.
Estos recursos, al igual que las utilidades de la autoridad monetaria, no se inscriben en las cuentas públicas como un ingreso, por lo que no modifican las cuentas fiscales, que se prevé cierren en torno a un 0.8% de déficit primario, calculan analistas.
Sí, en cambio, es una fuente de financiamiento (se anota bajo la línea, como se dice en las cuentas pública). De esta manera, con los mercados con muy poco movimiento en acceder a financiar a Argentina, el freno en los envíos desde el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el reperfilamiento de agosto, el Tesoro definió recurrir al uso de los adelantos transitorios del BCRA para cerrar el financiamiento de este año, constató un informe publicado por El Cronista.
En este contexto, el ministro de Economía, Martín Guzmán, dijo que no quieren recurrir a un aumento del financiamiento por parte del BCRA y aseguró que hacer uso fuerte de esta vía de financiamiento podría ser desestabilizante.
El Gobierno de Mauricio Macri, “no logró estabilizar la economía y las cuentas en general no han estado equilibradas, ni en lo externo, ni en lo fisca, incluyendo el pago de intereses”, mencionó el ministro. Además, consideró que “mucho de lo que está pasando en estos días tienen que ver con que los problemas no se pueden resolver de un día para otro, pero sí hemos mercado un camino para lo que sigue”.
En general, la emisión monetaria, si va acompañada por una mayor demanda de pesos, podría no ser inflacionaria. Pero en un contexto de baja preferencia por los pesos, que está en mínimos de los últimos 18 años, la pregunta es cuál sería la emisión que sea coherente con esta demanda de dinero.